從基礎貨幣變化看貨幣政策新操作

  從基礎貨幣重新回覆增長,顯見人民銀行投放基礎貨幣、向市場提供流動性,有了與以往不同的方式。資料圖

  文|中銀香港高級經濟研究員 戴道華

  根據中國人民銀行2016年第四季度《中國貨幣政策執行報告》提供的數據,2016年末內地基礎貨幣同比增長10.2%,增速較前一季快7.8個百分點,為2013年第三季以來之最。中國是轉型中的新興市場經濟體,由銀行體系主導,同時資本帳户尚未完全開放,基礎貨幣在經歷了2015年第三季至2016年第二季的持續下跌後,回覆增長,而且是在資金外流、人民幣貶值壓力下較為有力的增長,就顯示基礎貨幣的創造、市場流動性的供給也有了與之前不同的形式。

  自2005年匯改至2014年中,中國經歷了長時間和大規模的資金流入,即使在美國次按危機、金融海嘯乃至後來的歐債危機中,依然如此,部分是中國經濟高增長的吸引,部分是資金避險的選擇,部分則是發達經濟體量化寬鬆釋出的資金流入。2014年底與2005年底相比,中國的外匯儲備增加了逾3萬億美元,源於在資本帳户尚未完全開放、人民幣匯率也非自由浮動的情況下,為紓緩人民幣升值壓力,人民銀行買入外匯,釋出人民幣,外匯佔款便成為基礎貨幣生成的主力。

  調控方法趨多元化

  在人民銀行資產負債表的負債方,貨幣發行和其他存款性公司存款加總就是基礎貨幣,後者是銀行存放在央行的存款準備金,包括法定和超額準備金。為應對資金流入、外匯佔款大幅增加而可能造成的流動性氾濫和通脹、資產泡沫等潛在問題,人行的做法是調升存款準備金率和/或發行央行票據進行對衝。在統計口徑方面,存款準備金是基礎貨幣的一部分,央票則不是,人行主要選取何種措施是會影響基礎貨幣規模的。在操作層面,調升存款準備金率相對簡單,屬永久性措施,發行央票則可能需要不斷滾動展期,而成本則以前者相對為低。

  2008年是2005年匯改以來,因資金流入而導致的基礎貨幣增長最快的年份,在年中時基礎貨幣的同比升幅高達40%。當時人民銀行為防止流動性氾濫,從2006年下半年開始直至2008年中持續調升存款準備金率,大型銀行的法定準備金率從7.5%最終調升至17.5%。同時,截至2008年中,央票的餘額亦高達4.2萬億元人民幣,可見鎖定流動性和對衝的壓力之大。同樣的情況,在2010年和2011年全球經濟復甦的首兩年再現。2011年第三季基礎貨幣的同比升幅達到32.8%,主因也是從2010年初至2011年中,大型銀行的法定存款準備金率從15.5%被調升至21.5%,而當時央票的餘額則降至1.9萬億元人民幣,顯示調控的方法趨於多元化。

  直至2014年中,資金依然整體呈流入,惟其步伐時快時慢,加上基數已高,其增幅亦告放緩。在2011年底至2012年中,分別因應外圍、春節季節性需求和國內經濟運行情況,人民銀行先後三次降準,大型銀行的法定存款儲備金率從21.5%降至20%,基礎貨幣的同比增幅遂從逾三成降至一成多一點。2014年中資金開始持續外流,人民幣持續承受貶值壓力,基礎貨幣的同比增幅降至單位數字。

  基礎貨幣回覆增長

  基礎貨幣同比開始錄得跌幅始於2015年第3季,共持續了4個季度,主因是人民銀行從2015年首季起至2016年首季,5次調降法定存款準備金率,大型銀行的存款準備金率從20%降至17%。降準後,即時的變化是法定存款準備金會轉化為超額儲備金,基礎貨幣的結構發生變化,惟其總量不變,只有銀行存放于央行的準備金減少,才會導致基礎貨幣最終錄得收縮和同比下跌。降準期間,超額準備金率一直在2%左右窄幅徘徊,並沒有相應增加,而準備金總額總減少了1.5萬億元人民幣,導致基礎貨幣最終減少了1.2萬億元人民幣,同比遂呈現收縮。

  但特別的是,自2016年下半年開始,基礎貨幣同比止跌回升,到年末升幅重上雙位數字,儘管其間資金外流、人民幣貶值情況依舊,存款準備金率亦一直維持不變,那麼,基礎貨幣重新回覆增長,就是人民銀行投放基礎貨幣、向市場提供流動性有了與以往不同的方式。

  方式之一是以逆回購為主(輔以SLO)的公開市場操作,操作的頻率從原來每週兩次提高到每日一次;期限從原來的7天增加了14天和28天檔期;中標利率在2016年全年維持穩定,2017年2月3日,因應市場情況各檔期中標利率皆調升10基點。2016年全年來計,逆回購操作共達24.8萬億元人民幣,年末的餘額為1.3萬億元人民幣。

  不可能三角理論挑戰

  方式之二是常備借貸便利(SLF),期限從原來的隔夜和7天增加了1個月檔期;利率在2016年全年維持穩定,後在2017年2月3日各檔期利率皆調升10基點至35基點不等。2016年全年來計,SLF操作共有7122億元人民幣,年末的餘額為1290億元人民幣,顯示SLF主要服務中小型金融機構臨時的流動性需求。

  方式之三是中期借貸便利(MLF),期限從原來的6個月為主擴展至包括3個月和1年期在內;利率在2016年初曾兩次下調,以服務降低社會融資成本的目標,後在2017年1月末把6個月和1年期利率各調升10bp。2016年全年來計,MLF操作共達55235億元人民幣,年末的餘額為34573億元人民幣,較年初餘額增加了27915億元人民幣,顯示MLF已成為提供中期流動性的重要渠道。最後,在2017年1月,為應對春節的季節性現金需求,人民銀行還創造了臨時流動性便利(TLF)。

  所有這些操作(連同抵押補充貸款)在資金外流的情況下直接增加了基礎貨幣總量,刺激其止跌回升。

  據此,在現有匯率形成機制和資本帳開放度下,在資金流入週期,外匯佔款令基礎貨幣被動生成,其間人民銀行的貨幣政策操作在數量方面主要是逆週期的,以鎖住流動性和對衝為主,在價格(利率)方面則受到一定的掣肘。

  到了資金跨境流動大致平衡或流出週期,貨幣政策操作在數量方面才重拾主動,人民銀行可以較為有效地控制基礎貨幣和流動性的數量及其增幅,惟在價格(利率)方面的掣肘依然存在。這揭示的正是不可能三角理論(Impossible Trinity)所提出的挑戰,即一個經濟體在固定匯率、資金自由流動以及獨立貨幣政策當中,只能三選其二,而不可能三者皆選。具體到中國,主要是增加了獨立的貨幣政策要面對的挑戰,在數量型目標上如此,在價格型目標上更是如此。


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責任編輯:陳旭 chenxu

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