巴晴:“大水漫灌式”的降準概率有多高?

  大公財經1月25日訊 2015年12月內地外匯佔款出現大幅下降,央行口徑人民幣外匯佔款環比下降7082億元,至24.85萬億元。金融機構口徑人民幣外匯佔款環比下降6289億元,至26.6萬億人民幣。在其他條件不變的情況下,外匯佔 款大幅減少,金融體系內流動性趨於緊張,加之臨近春節,市場預期內地降準。央行確實向市場釋放了大量流動性,但是,沒有采用降準的方式。可能的原因是近年來央行貨幣政策操作方式出現轉向,降息或大規模的流動性釋放可能對匯率產生進一步壓力,以及“大水漫灌式”的降準方式與供給側改革的理念不大一致。因此,短期內不排除央行採用加大逆回購、常備借貸便利和中期借貸便利等工具操作的方式來代替降準釋放流動性的可能性。但是,中長期而言,人民幣基礎貨幣的創造機制已發生根本變化,降準是彌補基礎貨幣供應,平衡外匯佔款減少的主要手段。預計2016年上半年至少降準一次,全年仍有一定降準空間,以保持適度寬鬆流動性,避免整體經濟增速過快下滑。

  外匯佔款大幅下降與外匯儲備變化有關

  12月央行外匯儲備下降了1079億美元,至3.3萬億美元,主要受到企業、居民和銀行的購匯需求影響,央行干預並不一定是主要原因。我們看到,從11月開始,儘管人民幣保持貶值趨勢,內地銀行間市場的外匯成交量並未出現明顯上升,市場上外匯成交量大部分時間保持在100億至250億的規模。這與2015年8月人民幣大幅貶值而央行進行干預的時期,產生了鮮明對比,在一定程度上説明12月份央行對市場的干預程度可能並不大,實際使用的外匯儲備可能比8月份時要小。

  相反,2015年以來企業、居民和金融機構的資產調整需求大幅上升。第一,2015年前三季度,服務貿易持續出現逆差,其中境內居民對外旅行項逆差超過600億美元;第二,海外機構投資國內證券市場動力有所下降。2015年上半年,海外機構投資中國債市月均增長規模為40-80億元,下半年有5個月份出現了負增長,較2014年每月2、300億元投資規模出現較大逆轉。第三,匯率貶值預期下,企業進行資產負債調整,更傾向於增加外幣資產,清償外幣負債,或增加人民幣貸款,代替外幣貸款方式,12月份外匯貸款減少103億美元,全年外幣貸款減少502億美元,主要通過現有的外匯存款存量,以及購匯來償還。

  因此,居民旅行的需求,企業調整外幣資產負債的需求,海外機構減少國內證券配置的需求,應該是引發外匯儲備下降的主要原因,繼而引起外匯佔款的收縮。

  居民、企業等境內主體持有外匯資產的增加,是“藏匯於民”的體現。由於近期央行對維持匯率平穩做了一定程度的努力,對資本外流加強了管控,這部分外匯儲備的轉換並不能視為真正的流動性流出,在匯率走穩後會逐漸回到流動性體系內,匯率波動對流動性及貨幣創造的影響仍然基本可控。

  靈活運用各種工具,保持境內流動性合理充裕

  央行口徑外匯佔款的下降,意味着基礎貨幣投放減少,但央行仍可以靈活運用其他渠道釋放流動性,對衝流動性缺口。

  從2012年開始央行採用了短期資金投放,即逆回購的方式補充基礎貨幣;2014年央行逐步使用創新貨幣政策工具,比如公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)、常設借貸便利(Standing Lending Facility,SLF)、中期借貸便利(Medium-term Lending Facility,MLF)等,作為外匯佔款之外向市場補充流動性的主要方式。2015年央行使用降低法定存款準備金率作為補充流動性缺口的對衝性手段,起到平滑基礎貨幣規模的作用,但視乎存準的降低幅度以及定向方式,是否能夠抵銷外匯佔款收縮的影響。

  近期公開市場操作持續或降低央行降準概率

  外匯佔款出現趨勢性下降,其作為流動性補充來源的角色正逐步弱化,央行確實有動力採用降低存款準備金率的方式補充基礎貨幣缺口。但目前從實際操作效果來看,央行利用公開市場操作可能比降準更為實用。

  上週央行共開展2400億元的7天逆回購,緩和市場對流動性的擔憂情緒;另外,宣布對9家金融機構開展MLF操作1000億元,期限6個月;同時宣布將於19日開展800億元國庫定存招標,期限9個月,操作量創歷史新高,且資金期限均較長,可覆蓋春節、半年末等敏感時間點。

  目前內地銀行間市場資金面平穩寬鬆,顯示央行近期的操作結合長短期資金釋放流動性,在一定程度上滿足了金融機構資金需求,保持了銀行體系流動性合理充裕。

  短期而言,在美聯儲加息大勢下,降息或大規模的流動性釋放可能對匯率產生進一步壓力,因此降準或其他貨幣工具的使用,需要與匯率走勢及美國加息趨勢相配合。在匯率尚未走穩之前,補充流動性可以更依賴於結構性工具的靈活使用。“大水漫灌式”的降準概率相應降低,逆回購、MLF以及抵押補充貸款(PSL)等代替方式釋放流動性不失為一種可行操作。

  中長期而言,降準對穩定信用擴張和整體流動性作用不容忽視。

  考慮到人民幣基礎貨幣的創造機制已發生根本變化,以外匯佔款為主的補充渠道重要性逐步降低,而MLF、PSL等中短期工具並不能完全替代降準對流動性的補充作用和規模,因此降準對彌補基礎貨幣供應量,平衡資本外流造成的外匯佔款減少仍具有重要作用。

  目前內地大型金融機構的存款準備金率為17.5%,預計2016年上半年至少降準一次,全年仍有較大降準空間,以保持適度寬鬆的流動性,避免整體經濟增速過快下滑。(作者為中銀香港經濟研究員)

責任編輯:李小龍 DF005

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